文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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