摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(l几近是什么意思，几近什么意思拼音üè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn几近是什么意思，几近什么意思拼音)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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