文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zh限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(ji限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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